根據(jù)監(jiān)管部門要求，在每年4月30日之前，上市公司需要發(fā)布年報(bào)。動(dòng)輒數(shù)百頁的內(nèi)容，可能讓閱讀者無所適從。于是，交易所的年報(bào)問詢函，往往會(huì)給投資者提供一些洞察。對(duì)會(huì)計(jì)信息披露感興趣的吃瓜群眾，就會(huì)從這一問一答中獲得增量信息。

問詢很正常，上市公司及時(shí)回應(yīng)，可以增加信息披露的透明度，也可以在一定程度上建立投資者的信任。但是，如果存在一些異常信號(hào)，就需要謹(jǐn)慎對(duì)待，比如有些公司延期回復(fù)，或者說被交易所多輪問詢、年年問詢，那投資者就需要當(dāng)心了。這往往意味著，這些公司可能在信息披露方面存在一些不透明，甚至存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

交易所的問詢內(nèi)容五花八門，通常是針對(duì)公司的戰(zhàn)略、經(jīng)營、財(cái)務(wù)等方面展開。其中一個(gè)要點(diǎn)是，公司是否存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，采用持續(xù)經(jīng)營為基礎(chǔ)來編制財(cái)務(wù)報(bào)表是否合理。尤其是，在康得新、康美藥業(yè)這樣的“明星股”，因貨幣資金虛假陳述問題爆雷后，對(duì)存貸雙高、有沒有足夠的資源來償付長短期的債務(wù)等問題的關(guān)注開始增多。對(duì)上市公司來說，一方面需要積累足夠的現(xiàn)金余額以備不時(shí)之需，另一方面也要對(duì)未來的資金收支進(jìn)行精密籌劃，以免出現(xiàn)債務(wù)償付危機(jī)。

2024年4月27日，牧原股份發(fā)布了2023年年報(bào)；5月12日，公司就收到深圳證券交易所的年報(bào)問詢函。兩周后的5月28日，公司針對(duì)問詢函的相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行了回復(fù)，其中的一個(gè)要點(diǎn)，就涉及資金的管理問題。

交易所問詢函的核心問題之一是，根據(jù)年報(bào)披露的信息，公司2023年的歸母凈利潤-42.63億元，資產(chǎn)負(fù)債率62.11%，速動(dòng)比率0.23，短期借款金額469.29億元，等等，一系列數(shù)據(jù)的列示，主要的問題就是公司到期償還債務(wù)存在不確定性，公司是否存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)單來說，公司借了不少錢，僅僅短期借款一個(gè)項(xiàng)目在過去一年的增長就超過了60%，而經(jīng)營又是虧損的，將來拿什么來還債？

公司的回答中規(guī)中矩，先看債務(wù)規(guī)模，截至上年年末，公司的有息負(fù)債余額合計(jì)為761.37億元，其中一年內(nèi)到期的有息負(fù)債金額合計(jì)為544.51億元，絕對(duì)值看起來確實(shí)不小，有息負(fù)債占公司總資產(chǎn)的38.96%，這個(gè)數(shù)字略高于剔除極值后行業(yè)平均值的38.65%，但總體水平還算和同行業(yè)公司保持一致，具有一定的合理性。

再看拿什么來償付這些債務(wù)，公司列示了四個(gè)方面的來源。

一是公司持有的錢。年報(bào)顯示，截至年末公司貨幣資金的余額為194.29億元，即使扣除了銀行承兌匯票保證金、信用證保證金等受限貨幣資金之后，還有136.65億元，賬面現(xiàn)金較為充足。

二是資產(chǎn)變現(xiàn)能力較強(qiáng)。也就是說公司可以通過賣資產(chǎn)來還債，其中之一是存貨419.31億元，主要是消耗性生物資產(chǎn)及原材料等，而公司采用的商業(yè)模式是“錢貨兩清”模式，具有良好的經(jīng)營現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，其中2023年月均經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入的金額為99.07億元。除此之外，公司還有生產(chǎn)性生物資產(chǎn)93.15億元，變現(xiàn)能力也不弱，必要時(shí)，可以作為償付短期債務(wù)的資金來源。

三是公司具有較強(qiáng)的融資能力。也就是說，可以借新債還舊債。比如公司與銀行建立了合作關(guān)系，有一定的融資授信額度，其中年末未使用的銀行授信額度270.59億元，還有80億元的儲(chǔ)備債券批文尚未使用，目前公司已經(jīng)審議通過公開發(fā)行債券的相關(guān)議案，募集資金總額不超過50億元（含50億元）。

四是控股股東能夠在必要的時(shí)候?yàn)楣咎峁┵Y金支持。根據(jù)2022年5月20日召開的2021年度股東大會(huì)已經(jīng)通過的議案，公司向關(guān)聯(lián)股東申請(qǐng)的借款額度不超過100億元，有效期3年，截至2023年年末，未使用額度為81億元。

除了上述資金來源之外，公司還建立了專業(yè)的資金籌劃團(tuán)隊(duì)，合理安排資金收支及有息負(fù)債償還工作，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

簡(jiǎn)單來說，監(jiān)管部門也好，投資者及債權(quán)人也罷，不用擔(dān)心公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，公司對(duì)此已經(jīng)有充分的認(rèn)識(shí)，也有必要的資金儲(chǔ)備。綜合上述四個(gè)來源的資金，未受限的資金余額136.65億元，存貨及生產(chǎn)性生物資產(chǎn)512.46億元，銀行授信額度279.59億元，擬發(fā)行的債券50億元，大股東借款尚未使用的額度81億元，總額超過1000億元。

實(shí)際上，只要公司能夠持續(xù)健康運(yùn)營，確實(shí)不需要對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生過多的疑慮。

首先，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為62.11%，雖然較上年增長近8個(gè)百分點(diǎn)，但仍然低于剔除極值影響后的行業(yè)平均水平64.51%。即使站在我國國資委對(duì)央企考核的角度，其控制的資產(chǎn)負(fù)債率水平也在65%，換句話說，牧原股份的資產(chǎn)負(fù)債率尚屬可控范圍。

其次，2023年公司的借款及債券利息支出為27.72億元，按照年末帶息債務(wù)761.37億元的水平計(jì)算，籌資費(fèi)用率在3.6%左右，這一數(shù)字相較于上年4.3%的水平下降明顯。從公司2023年度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為98.93億元來看，償付利息不成問題。原則上，如果公司運(yùn)行正常，與銀行建立良好的合作信任關(guān)系，能夠及時(shí)足額償付利息，可以通過滾動(dòng)融資的方式解決債務(wù)償付問題。

問題在于，公司的回函中或多或少仍然透露出了一絲隱憂。比如前述四個(gè)來源的資金，并不完全是為了公司償付債務(wù)而提供的。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，根據(jù)回函披露信息，公司2023年度經(jīng)營活動(dòng)和投資活動(dòng)的月均合計(jì)現(xiàn)金流出額為107.53億元，而現(xiàn)有的資金儲(chǔ)備需求，往往是根據(jù)當(dāng)前營運(yùn)資金及投資活動(dòng)需求，提供1-2個(gè)月支出使用。顯然，貨幣資金扣除受限后的資金余額，更多是為了滿足公司日常運(yùn)營及投資所需，并非為了償付債務(wù)，比如原材料采購、工資發(fā)放、稅金繳納等等，真的發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)，銀行存款余額不見得能夠用來償付借款。

再比如，公司償付債務(wù)的最佳來源應(yīng)該是正常經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流，公司2023年度全年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為98.93億元，這體現(xiàn)了公司在現(xiàn)金流管理及成本管控方面的努力成果，也是真正可以用來償付債務(wù)的資金來源，但嚴(yán)格意義上是與貨幣資金余額合二為一的，這部分資金僅占公司帶息債務(wù)761.37億元的13%、一年內(nèi)到期的帶息債務(wù)544.51億元的18%。

同時(shí)，公司的資產(chǎn)變現(xiàn)能力也需要予以斟酌，比如公司的存貨雖高達(dá)419.31億元，但真正能夠出售的生豬等消耗性生物資產(chǎn)為326.5億元，且這些資產(chǎn)的變現(xiàn)需要一定的周期；2023年月均經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入的金額為99.07億元，但與此同時(shí)月均經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出的金額也達(dá)到90.82億元，如果扣除投資活動(dòng)月均流出的16.71億元，公司自由動(dòng)用的現(xiàn)金流其實(shí)為負(fù)值。

至于銀行提供的授信額度、已批復(fù)未完成的債券發(fā)行、大股東的支持，同樣需要以公司可持續(xù)健康發(fā)展為前提，是否能夠足額動(dòng)用、尤其是在極端情況下仍能得到這些債權(quán)人及投資者的信任，可以低成本不受限地按計(jì)劃動(dòng)用，存在一定的不確定性。從這點(diǎn)上看，牧原股份的償債能力提升，本質(zhì)上還有賴于公司日常經(jīng)營創(chuàng)造的利潤和現(xiàn)金流。好在公司有正的現(xiàn)金流，如果收入持續(xù)健康增長，且公司能夠努力實(shí)現(xiàn)有利潤的收入、有現(xiàn)金流的利潤，那么利益相關(guān)者就無需對(duì)公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生太大疑慮。

多年前的一部電視劇《天道》中，當(dāng)樂圣公司內(nèi)部開會(huì)，研討是否以反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)起訴格律詩公司時(shí)，財(cái)務(wù)人員特別提醒，公司的資產(chǎn)負(fù)債率在75%以上，與會(huì)人員決策時(shí)要謹(jǐn)慎、謹(jǐn)慎、再謹(jǐn)慎，務(wù)求必勝。一位參會(huì)的管理人員很奇怪，公司打官司和資產(chǎn)負(fù)債率有什么關(guān)系？

財(cái)務(wù)人員解釋，如果敗訴，公司就會(huì)陷入困境，對(duì)于債權(quán)人而言，資產(chǎn)負(fù)債率越低，風(fēng)險(xiǎn)就越小，一旦公司喪失了靠現(xiàn)有資產(chǎn)走出困境的能力，在債權(quán)人的眼里，75%的資產(chǎn)負(fù)債率可能已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于警戒線，到時(shí)退貨的、討債的一并而來，公司將腹背受敵。顯然，決策者不能夠僅僅關(guān)注“資產(chǎn)負(fù)債率”的靜態(tài)值，還要考慮投融資、經(jīng)營決策可能對(duì)該指標(biāo)帶來的動(dòng)態(tài)影響。

公司開展生產(chǎn)經(jīng)營，負(fù)債在所難免。問題是有借有還，再借不難。借錢也許容易，還錢的資源從哪里來必須考慮清楚。決策者需要謹(jǐn)慎、謹(jǐn)慎、再謹(jǐn)慎，在資金存量、流量管理上下功夫，包括滿足交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)、投資動(dòng)機(jī)的同時(shí)，考慮資金成本、資本結(jié)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備的需求。流自己的汗，吃自己的飯，自己的活自己干，最好是能夠靠公司現(xiàn)有的資產(chǎn)，無論是拿這些資產(chǎn)正常經(jīng)營也好，把這些資產(chǎn)變現(xiàn)也好，最好能提供足夠的現(xiàn)金流，為債務(wù)償付提供安全墊子，至于靠別人，無論是銀行的信用支持，抑或是大股東的支持，都可能會(huì)帶來一定的隱患。